核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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