“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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