平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进(grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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