文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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