摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句p>

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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