核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向塑料是不是绝缘体前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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