分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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