主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带结婚以后他那个越来越大了来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(g结婚以后他那个越来越大了ōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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