平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(d修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句e)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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