核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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