“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(y天之蓝52度多少钱一瓶í)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(天之蓝52度多少钱一瓶qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(y天之蓝52度多少钱一瓶í)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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