《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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