主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面rong>3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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