摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yà修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜o)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款21修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜34亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜