《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(ch昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名ū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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