《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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