文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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