核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qi湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号án)看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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