摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(九龙司是哪里？yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(九龙司是哪里？lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　九龙司是哪里？g>债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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