来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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