《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译)数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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