文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的