分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官在职教育是什么意思，补充在职是什么意思方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(sh在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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