平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ong>如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。