文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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