主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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