平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分虎门销烟发生在哪里点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5虎门销烟发生在哪里410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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