文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　祈使句例子英语，祈使句例子10个ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。祈使句例子英语，祈使句例子10个dt>

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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