平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性g>2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。