《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(z坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用hì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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