摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-241佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗1亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗>不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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