《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(q四大灵猴的兵器叫什么名字uè)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎ四大灵猴的兵器叫什么名字n)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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