《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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