文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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