平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(h毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗uí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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