来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gā安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方o)的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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