“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复国民党任公是指谁，任公指的是什么苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)国民党任公是指谁，任公指的是什么慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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