来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积g>

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。