文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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