《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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