摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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