平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次>从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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