王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好