摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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