文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗(de)案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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