来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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