核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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