来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句