《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比子集是什么意思，非空真子集是什么意思ight: 24px;'>子集是什么意思，非空真子集是什么意思下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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