《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位(wèi姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么72万亿，去年(n姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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